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科技股走強背后有何邏輯?解讀來了

2019-10-31來源:中國證券報·中證網

  在今年以來震蕩向上的市場環境中,成長行業的表現亮眼。截至9月24日,食品飲料、電子、計算機板塊的年內漲幅分別達到71.52%、64.31%、50.70%,是28個申萬一級行業中漲幅超50%的三大行業。廣發雙擎升級上半年即精準把握了電子和計算機兩大行業,該基金二季度末在電子和計算機行業的配置占基金組合股票市值的比例達到48.57%。7月以來,電子公司、部分零部件公司二季度業績大幅超預期,帶領電子、計算機行業顯著跑贏大盤指數。受益于此,廣發雙擎升級今年以來的回報達到94.47%(截至9月24日),在主動權益基金中排名第1。

  如果把重倉行業看作是賽道的選擇,這只基金的掌門人劉格菘無疑是業內一流的高手。早在今年一季度,他就提出今年將是科技行業的爆發元年,未來科技股將走出長牛、慢牛行情。是什么樣的投資方法讓他先于市場半年時間,提前把握住科技風口?對科技產業和公司的研究要做到多深入,才讓他敢于下重手,集中配置龍頭股?9月23日下午,劉格菘做客中國基金報粉絲會活動,分享了他從宏觀出發、自上而下與自下而上相結合的成長股投資框架,詳細介紹他是如何捕捉科技風口。圍繞著投資者關心的市場問題,他重點分析了四季度影響市場的主要因素、今年表現紅火的核心資產和科技資產,基本面需要關注哪些變化。以下是活動文字實錄:

 

  科技股走強有兩大支撐 投資還無需考慮周期性

  問:你單獨管理的4只主動權益基金表現較好,主要原因是什么?

  劉格菘:今年業績表現還不錯,主要有兩個原因:一是保持較高的股票倉位配置;二是重點配置逆周期成長行業,超配電子行業、生物醫藥和計算機行業。其中,超配電子行業的原因是以華為代表的龍頭公司產業鏈出現向國內轉移的趨勢,加上中報預告很多電子公司業績超預期。超配生物醫藥的邏輯是產業長期發展趨勢向好,行業格局清晰,每年保持相對穩定的增速。超配計算機主要是看好國產電腦替代板塊未來3年的投資機會。

  問:近幾個月時間,科技股走強,市場對科技行業的關注度提升,這背后的核心邏輯是什么? 

  劉格菘:2018年因各種悲觀預期,A股市場表現低迷,出現了市場底、政策底,這些底部出來之后,今年上半年科技和核心資產是一起漲的,但彈性還不如白酒代表的核心資產。8月之前的科技行情屬于系統性反彈,8月之后的科技有兩個變化,一是以華為為代表的科技龍頭公司將產業鏈向國內轉移,不僅是科技公司,制造業龍頭公司也在向國內轉移;二是自主安全可控帶來的替代需求。這是科技股走強的兩個基本面原因。8月以來,科技股加速上漲,一是華為產業鏈端的部分龍頭公司二季報業績開始超預期,包括PCB和半導體公司二季度業績大超預期,這是一個催化劑。另外一個催化劑是軟件行業的某龍頭公司二季報收入和凈利潤數據大幅超預期。在電子板塊和軟件板塊的帶動下,科技板塊今年8月以來表現較好。

  問:科技板塊涉及到的產業和公司很多,應該從哪些方面入手分析? 

  劉格菘:行業需求的邊際改善是我在行業比較中最重視的一點依據。我看好科技行業,也是基于需求能有較大幅度地增長,整個板塊供需格局有比較明顯的變化。在這種大背景下,如果能看到需求未來八個季度以上的加速上漲,板塊的成長性會比較可觀。科技中的子行業比較多,我比較看好兩個方向,一是華為產業鏈,一是基于安全可控前提下的替代機會。只要需求方向不出問題,未來大概率能看到龍頭公司利潤和估值雙提升。當然,選龍頭公司就是在行業趨勢確定后,在爆發性行業中選擇主營業務清晰,受益于需求爆發大方向的公司,這當中還涉及到公司的壁壘、研發投入、過去幾年的積淀,判斷企業能否從目前的大趨勢中受益,競爭壁壘要比較高,避免出現需求爆發時,有大量的外部競爭者來搶占份額;公司對上下游要有議價權,避免出現需求起來時,上下游漲價非常厲害,這會制約公司業績爆發的彈性,這幾個要素都是必不可少的。

  問:今年科技股行情是周期性表現,還是中長期的發展趨勢?

  劉格菘:剛才介紹的兩個趨勢可以看三年,一是基于安全可控基礎上的需求替代,二是華為產業鏈的轉移,這兩個均屬于中長期趨勢,不是短期現象。至于行業的周期性,現在短期還不需要考慮,因為這兩方面的需求將會帶動國內芯片設計、制造、設備以及軟件公司迎來黃金成長周期。未來隨著行業的滲透率提升,行業增速回到穩態狀況,才需要考慮周期性的問題。

 

  科技是贏家通吃的市場 三條主線挖掘投資機會

  問:三季度科技股的板塊分化很大,龍頭股漲得好,部分股票滯漲,這是為什么? 

  劉格菘:龍頭漲得好最主要的原因就是科技行業在需求爆發過程中,龍頭公司最受益。科技跟其他行業不一樣。打個比方,白酒屬于同質化程度比較高的行業,一線白酒非常好,二線白酒也不會很差,因為行業的同質化比較高,具有比較強的板塊效應。但科技不同,科技是贏家通吃的市場,行業壁壘比較高,行業需求主要集中到幾家龍頭公司。以安全可控行業為例,進入安全可控大名單的供應商數量有限,只有部分龍頭公司受益。

  問:請問我國科技細分行業哪些機會最大?投資邏輯是什么? 

  劉格菘:我看好三條主線:一是華為產業鏈,以華為為代表的科技公司產業鏈向國內轉移。過去華為手機的供應鏈大部分來自美國廠商,去年以來,華為開始將產業鏈向國內轉移。這是一個非常重要的趨勢。從各種微觀情況來看,華為產業鏈未來或將帶動國內電子板塊,走向一個非常好的情況,大概率走出業績向上的周期。當企業盈利處于向上的周期,如果公司的估值處于合理的階段,這里面是有很大的機會。二是基于安全可控帶來的國產電腦、操作系統帶來的替代機會。此外,今年我們發放5G牌照,2021、2022、2023年是5G基站建設和網絡建設高峰,將會帶來通信設備、光模塊元器件、射頻器件的需求提升,這也是我比較看好的主線。

 

  投資科技股需關注三大風險 動態視角評估企業價值

  問:投資科技行業的成長股,您會注重哪些風險?

  劉格菘:投資科技的風險主要出現在三方面:一是市場需求變化的風險。科技行業的技術進步飛速,產品迭代周期較短,選出頭部公司后,我們也要自下而上及時對公司、對技術進行跟蹤和研究,評估公司所掌握的技術、所提供的服務的市場需求變化。二是公司本身經營的風險,包括成長性是不是跟原來的預期一致,如果行業爆發階段,龍頭公司成長性低于整個行業,就說明這個公司自身經營層面可能有一些需要注意的風險。第三是要看業績環比趨勢,科技股經歷了2016-2019年大概三年時間的系統性調整,很多公司的估值已經處于歷史百分位較低的水平。今年上半年,很多科技公司業績處于歷史底部階段,如果有公司出現業績環比加速的趨勢,估值又比較合理,這當中就有較好的投資機會。因此,我覺得要關注業績同比增速。

  問:科技股近4個月漲幅較大,這些科技股現在貴不貴?如何給科技股估值? 

  劉格菘:科技股和核心資產估值不太有可比性,核心資產的估值就是估算穩定成長類公司的成長階段,根據它的成長性和歷史估值水平,評估未來的盈利表現。科技公司的估值要看未來產業格局確定未來能做多大業務,占多大份額,在這種狀況下估算穩態利潤情況到底是多少,回頭再看現在的市值是不是經濟的,如果還有空間,未來隨著這些東西落地,公司還會有比較好的表現。因此,科技行業和傳統白酒、食品飲料、醫藥公司不一樣,不能用靜態方法估值算企業的價值。這些公司處在業績環比加速上漲階段,通常資本市場會根據公司下一季的業績來算年化利潤水平。如果企業業績在環比加速階段,計算出來的環比業績不斷提升,在這個過程中,這些科技公司可能會迎來估值和業績雙提升的趨勢,即所謂的“戴維斯雙擊”效應。

 

  兩大因素影響四季度市場 明年或是科技的結構性行情

  問:四季度影響市場的主要因素是什么? 

  劉格菘:分析影響市場的主要因素,首先要從大宏觀周期判斷今年對市場推動是分子還是分母為主。分母端看市場流動性、投資者風險偏好;分子端是看企業的盈利能力。從分母端來看,市場流動性寬松的格局,短期內不會改變。因此,我們分析市場更多要考慮分子端,即有哪些行業會超預期,從這個角度考慮明年的盈利趨勢和估值狀況,動態調整組合。具體而言,我覺得四季度影響投資的最主要因素有兩個:一是上市公司三季報,這是一條主線,因為三季報和2019年年報、2020年一季報中間時間跨度比較長,所以三季報業績表現會影響我們對明年的判斷,三季度有哪些行業業績持續超預期、有哪些行業低于預期,這是資產配置調整的最重要依據。二是四季度很多長期投資的資金,包括保險、社保、公募基金都會站在明年的角度進行資產調整,這個資產調整有兩塊,一塊會根據組合資金的變化進行調整,另一塊是根據三季報的情況進行動態調整。我覺得四季度主要的投資依據要看三季度的情況。

  問:展望未來一年,您如何看A股市場的投資機會? 

  劉格菘:我覺得2018年的底部已經系統性確認了A股市場的政策底、估值底、市場底。在這個階段,我們出了很多產業政策,包括減稅降費、支持科技創新的政策。目前來看,經濟增速及總需求相對穩定,市場整體沒有太多系統性風險。從投資機會來看,我明年更看好科技方向。因為核心資產經歷了2016年以來的長牛行情,目前已處于盈利較好的周期,估值也處于歷史偏高階段,同時也是投資者持倉比較集中的階段。現在宏觀經濟處于周期調整的過程,經濟下滑對消化需求的影響還有待觀察,部分核心資產公司的增長具有一定的不確定性。相比之下,如果科技領域的需求擴張,盈利增速提升,有可能迎來科技的結構性行情。

  問:消費和科技是目前這個時代永遠的主題,與大盤指數比較更有波動性和高收益,但是我們怎么去把握好投資節奏?

  劉格菘:今年上半年核心資產和科技資產是系統性補漲行情。其實,整個大消費板塊的上漲是從2016年開始的,2017年以白馬為主的行情,最主要原因是白馬受益于消費升級,有較好成長性,所以無論白酒、家電還是消費電子,在那個階段都有比較好的收益。今年消費整體數據比較平穩,龍頭公司的業績大部分都符合預期,有些低于預期,下半年消費類白馬的上漲更多是估值提升帶來的。未來大消費的表現還要看是否會受經濟周期的影響。從性價比角度看,當前階段科技可能比消費更好,因為科技領域需求擴張的確定性更強,至少從明年和后年來看,科技領域大概率會出現需求大幅擴張,行業增長的確定性更強,所以我比較看好科技行業的投資機會。

 

  從宏觀定性到微觀定量 甄選彈性資產和核心資產

  問:您會基于怎樣的投資框架和投資策略來分析判斷一個行業是否值得介入投資? 

  劉格菘:我的投資框架特色是從宏觀出發,自上而下選擇高景氣度的資產,然后通過行業中觀的供給需求變化,找到成長股中超額收益最大的一部分。具體來說,我的投資框架分為四個步驟:第一,定性研究未來一段時間內什么樣的資產是比較好的資產。我會根據宏觀判斷(高頻數據、月度數據、季度數據)、政策邊際變化(主要包括流動性和貨幣政策)、結合微觀邏輯(市場風險偏好、短期事件、調研數據等)三個層面進行研究和分析。根據行業打分得出一個中觀行業比較的定性結論。第二,微觀定量研究,通過微觀調研、專家訪談、數據研究,包括龍頭公司經營狀況調研等,從微觀層面把定性選出來的行業進行量化研究,分析行業供需邊際變化與競爭格局,判斷行業的成長趨勢,確定重點關注的行業。

  第三,根據行業供需格局變化,我將看好的行業分成兩類資產:一類是效率資產,供需格局變化大,另一類是核心資產,供需格局平穩但成長趨勢較好。如果市場趨勢向好,業績好的公司有望獲得更高的回報,供需格局變化的彈性資產配比會高于核心資產。第四,在看好的行業中挑選出重點跟蹤和研究的公司。彈性資產的選股邏輯是把握住大行業供需格局的變化以及變化趨勢、持續時間、龍頭公司的受益程度。核心資產要看競爭格局、公司壁壘、公司的ROE趨勢,未來幾年是否保持穩定或略有提升,現金流質量,估值水平是否合理等。

  問:請問您如何衡量成長股的成長性?該從哪些方面判斷其未來有多大成長空間? 

  劉格菘:公司成長性主要來自于幾方面:一是看行業成長周期。根據行業生命周期理論,行業的發展經歷投入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。其中,投入期和成長期是行業快速成長的階段。其中,穩定成長的行業要看整個行業的增速。二是看成長壁壘。如果一家企業是行業內非常優質的公司,具有核心競爭力,“護城河”足夠寬,這樣企業不僅能享受行業穩定成長的紅利,還能通過搶占市場份額實現更快的成長。這里說的“護城河”包括公司的治理結構、技術壁壘、渠道壁壘、品牌積淀等,無論是何種表現形式,核心表現為企業的成長壁壘。至于公司未來的成長空間,我們假設穩定狀況下這個行業產品的市場空間、需求量大概是什么級別,再反推龍頭公司市場占有率是什么位置,這些公司未來的利潤空間能有多大,在這種情況下可以判斷這些公司未來的天花板在哪里。

 

  看好的公司會堅定持有醫藥龍頭是基金凈值穩定的壓艙石

  問:在投資實戰過程中,您是屬于“防守反擊”的風格類型嗎?

  劉格菘:我覺得我不是防守反擊類型,對于看好的行業和公司會堅定持有,比如我組合中持有的一只電子股,我從2017年四季度就開始重倉。從上市公司披露的股東名稱可以看到,那個階段持倉的公募基金比較少。但當時我覺得這個行業的成長性好,公司的技術能力比較強,能分享到行業紅利的公司。去年以來,疊加行業需求受益于華為產業鏈轉移爆發的趨勢,公司業績超預期,今年股價有較大的漲幅。

  問:如何看醫藥行業的機會?四季度是否會適當加大配置? 

  劉格菘:醫藥行業中,我比較看好醫療服務板塊,它是我投資框架中的核心資產,看好的方向不變。因為科技行業本身可以看作供需格局發生劇烈變化的彈性資產,醫藥行業的供需格局比較穩定,龍頭公司從中長期看有比較好的成長性,在估值相對合理的位置,中長期持有,是基金凈值穩定的壓艙石。未來根據三季度企業盈利情況,我會精選一些優質公司加倉。

  問:您管理的組合前三大行業是電子、計算機、醫藥生物,行業跨度很大,您這樣的配置是出于怎樣的投資邏輯呢?

  劉格菘:配置思路就是我一開始講的投資框架,我的組合由穩定成長類的核心資產、需求爆發的效率資產動態構成,醫藥板塊屬于穩定成長類的核心資產,行業景氣度不會有突然的變化,但始終處于比較景氣的狀態,這個行業中長期配置價值很好,彈性不如科技類板塊大,但這種板塊是基金凈值穩定的壓艙石。計算機和電子板塊的邏輯是受益于華為產業鏈和國產安全可控這兩個大板塊。

 

  做投資要不斷學習做研究要多看到變化

  問:可以簡單談一下您的個人成長經歷嗎?

  劉格菘:今年是我入行的第10年,也是做投資的第6年。2006年,我從五道口碩士畢業,畢業后在人民銀行工作三年半,當時對宏觀數據的跟蹤和研究比較多,在行業數據變化和政策變化方面具有較多的積累,宏觀層面的研究有一些優勢。2013年,我開始轉做投資,研究的行業多以戰略新興行業有關。這與當時的宏觀背景、產業周期有很大關系。2010年開始移動互聯的紅利開始大爆發,2013-2015正是互聯網代表的新興行業不斷涌現。例如,3G進入正式商業應用期,帶來寬帶的跨越式發展。伴隨3G/4G技術和智能手機技術的蓬勃發展,智能手機出貨量出現爆發式增長,作為智能手機的代表性企業,蘋果公司收入及利潤快速增長,并充分帶動智能手機產業鏈中的諸多公司共享行業成長紅利。

  對我自己而言,研究框架比較開放,喜歡總結方法論方面的東西,不斷復盤,用自己的方法論和以前市場最好的板塊、最差的板塊進行比較、總結,個人的學習能力比較強。今年,我在方法論層面有一些新的突破,所以在選賽道、抓龍頭公司板塊方面還不錯。投資是不斷學習、完善自己框架的過程,相信自己以后應該還會有提高。當然,前提是要不斷向市場學習,總結一些東西,向優秀的同行學習。

  問:你為什么鐘情于進行成長股的價值研究呢?是否建議新人從成長股的價值發現開始研究?

  劉格菘:除了成長股之外,價值股我也會研究,只是從產出結果來看,成長股領域貢獻更多。成長和價值沒有矛盾,沒有成長的公司就沒有價值。在國外,成長股也是價值投資的一部分,比如白酒這么多年之所以表現這么好,就是因為白酒的龍頭公司具備不斷提價的能力,市場空間又足夠大,白酒公司過去幾年成長性非常突出,所以這個板塊有比較好的投資價值。研究一定要多看到變化,當然,成長領域的變化可能最多,如果看不到變化,我們會失去很多投資機會,做投資就是要不斷學習新的東西、掌握新的東西,然后不斷打破這些東西,有新的東西進來,是一個開放式的框架。不拘泥于自己原來的東西,不斷打破自己的路徑依賴,如果一個資產賺得比較多,也要想一想到底收益來自于行業紅利還是自己的投資能力。陳光明有一句話講得非常好,做投資只有八個字:戰戰兢兢,如履薄冰。可能對每個人都是如此,自己的組合中要不斷有新東西,不斷思考有哪些更好的板塊、可替代性板塊出現,這是一個動態的過程,也是自己不斷學習和提高的過程。新入步入這個行業,每個行業都要掌握研究方法,包括行業格局、龍頭公司的利潤空間、利潤水平、趨勢、公司競爭壁壘,每個行業都要深入研究,在此基礎上才會對新的行業變化比較敏感。如果一個新接觸的行業發生變化,我們也不會敏感,不知道這種變化是趨勢性的,還是突然間有變化,研究的過程就是厚積薄發的過程。

 

  科技領域細分子行業多建議優選主動權益基金

  問:對于科技行業,怎么樣做好行業配置和選股?配置主動基金還是買指數基金?

  劉格菘:科技行業投資的核心邏輯是基于供需變化這條主線,如果供需格局變化比較大,中長期需求有爆發,這樣的行業和公司都值得重點研究和配置。不過,科技方向的細分行業比較多,計算機有硬件、軟件等,電子有PCB、半導體、設備,不同子行業之間的表現差異比較大,子行業內部不同公司的收入、利潤情況等也會有差異。站在投資者的角度,對于類似白酒、大消費等行業格局比較成熟,板塊內部公司具有同漲同跌屬性,這類資產投資者可以選擇配指數基金,產品的費率便宜一點。但是科技行業的細分行業比較多,如果選擇指數基金,有可能出現看對了大方向,但實際回報不太高。因此,對于科技方向的投資,建議還是選擇主動管理型基金,可以選一些在科技領域有深入研究和積累的基金經理,他們會結合行業景氣度精選資產,拉長時間看會獲得比指數更好的回報。

  問:您現在管理的四個權益類基金的重倉股重合度很高,請問它們之間的區別在哪里?投資思路是否有差異?

  劉格菘:這四只基金配置的資產重合度比較高,都是核心資產+效率資產的配比,區別不太大,未來將繼續沿著業績穩定成長的核心資產和需求有擴張的效率資產這兩條線精選個股。目前來看,醫藥+科技組合的中長期主線。

  風險提示:以上內容僅供參考,不構成投資建議。本基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。基金的過往業績及凈值高低不預示其未來表現,基金管理人管理的其他基金的業績也不構成本基金業績表現的保證。投資者在做出基金投資決策時應認同“買者自負”原則,在做出基金投資決策后,基金運營狀況與基金凈值變化導致的投資風險及虧損,由投資者自行承擔。投資者購買基金時請仔細閱讀基金的《基金合同》和《招募說明書》,投資有風險,選擇需謹慎。  

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